Analizando empresas. Ratios y más ratios

Cuando analizo una empresa, como es lógico, suelo echar un vistazo a su última presentación de resultados, anual y trimestral. Lo primero que veo al abrir el informe son cientos de páginas y mucha (mucha) paja. Las empresas no solo venden su producto o servicio, también venden un relato que justifique su valoración (o no valoración) en bolsa:

"Invierte en nosotros, mira que buenos somos, mira que métricas tan buenas tenemos."

Aunque las cuentas que estás observando con tus propios ojos sean empíricamente terribles, siempre encuentras infinidad de peros. Generalmente empiezan con un "pero" (o cualquier adverbio vagamente excusatorio), siguen con un "nuestro" o "nuestra", y terminan con algún anglicismo rimbombante o siglas de una métrica maravillosamente marketeable. Por ejemplo:

"Pero nuestro crecimiento de EBITDA..."

"Pero nuestro CAPEX se estabiliza..."

"Pero nuestro ROA..."

"Pero nuestro FCF del año que viene..."

"Pero nuestra futura expansión por APAC..."

No es una crítica; al fin y al cabo, a los directivos les pagan por ello. Si la empresa no es objetivamente atractiva, habrá que vender un narrativa. Resuena en mi cabeza "maximizar el retorno del accionista...", "maximizar el retorno del accionista..."...

Es por eso que desde hace tiempo según abro el archivo, lo primero que hago es buscar las tablas de los resultados consolidados. Ni me molesto en leer el resto, directamente voy a los números, y si me convencen, ya dejo que me cuenten su vida, peros y planes.

Una vez localizo la sección, tomo los valores que considero relevantes y los introduzco en mi aplicación Intrinsic. Este artículo se centra en ello. Trataré de sintetizar de forma lógica cada uno de los diferentes valores que utilizo y su respectiva interpretación.

Antes de meterme en cada uno de los casos, me gustaría hacer dos apreciaciones:

1. Siempre aproximo el número de acciones tomando el beneficio neto y dividiéndolo entre el BPA diluido. En los informes financieros es complicado obtener este valor concreto. Algunos las citan explícitamente y otros en anexos perdidos en la página 300 o en la sección 55 del informe. Utilizar el beneficio neto y el BPA me da una aproximación conservadora, cercana y muy fácil de obtener.
2. Es fundamental contar con un marco mental claro y definido para entender bien las diferencias entre ingresos, EBITDA, EBIT, flujo de efectivo de las operaciones y beneficio neto. Cuando una empresa genera ventas, si restamos los costes operativos (fabricación, venta, etc), tendríamos el EBITDA (beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones). Si al EBITDA restamos depreciaciones y amortizaciones tenemos el EBIT, o lo que es lo mismo, el resultado operativo. Si al EBITDA restamos los intereses e impuestos, ± los cambios en el working capital (inventario, etc), tenemos una aproximación muy cercana al flujo de efectivo de las operaciones (habría que añadir otros ajustes contables no monetarios).

Aclarados estos puntos, comienzo con los tres escenarios.

Empresas "normales"

Empiezo con lo fácil, clásica empresa cuyo balance (simplificando) se estructura en activos corrientes como aquellos líquidos, no corrientes menos líquidos, los pasivos corrientes vencen pronto y no corrientes en un horizonte temporal más lejano. De su balance lo que me interesa son activos y pasivos, ambos corrientes, no corrientes y totales, y su patrimonio neto. También tomo el valor de "efectivo y equivalentes" y, con esta cifra, no hay duda sobre su liquidez, el dinero es dinero, no es ningún sofisticado instrumento financiero al que le asocias una elevadísima liquidez y cuyo valor fluctúa en el mercado.

De la cuenta de resultados tomo sus ingresos, su beneficio neto (atribuido a los accionistas) y su BPA (beneficio por acción) siempre diluido si existe.

De sus estados de flujos de efectivo me quedo con los tres básicos: flujo de caja de las operaciones, inversiones, y financiación.

Con estos pocos valores podemos obtener una visión muy completa de la compañía. Personalmente me fijo en las siguientes métricas:

• Working Capital: activos corrientes - pasivos corrientes. Si es negativo ya no me gusta la empresa. A su vez lo divido entre los pasivos no corrientes, así tengo una visión de qué proporción de pasivos a largo plazo puede cubrir con sus activos líquidos.
• Ratios de liquidez, solvencia y endeudamiento: algo redundantes entre ellos pero libre a la elección de cada uno, en este orden: activos corrientes / pasivos corrientes, activos totales / pasivos totales y pasivos totales entre patrimonio neto.
• No suelo prestar mucha atención a métricas como ROA o ROE (beneficio neto sobre activos o patrimonio) a no ser que compare empresas dentro de un mismo sector. Al margen me gusta prestarle atención, ya que una empresa con márgenes muy bajos, es susceptible de desastre debido a pequeñas variaciones en los costes, por muy bien que luzcan sus métricas en el presente.
• Precio / valor contable: cuánto vale cada acción en relación al patrimonio neto equivalente a cada acción, es decir, el sobrecoste de capitalización bursátil sobre el patrimonio neto.
• Precio / BPA (el famoso PER): cuánto vale cada acción en relación al beneficio por acción; es decir, cuántas veces está pagando el mercado el beneficio anual generado por cada acción.
• Enterprise value: como ya escribí aquí, mi favorito. Utilizo una versión de este simplificada, conservadora y fácil de extraer: EV = Capitalización bursátil + Pasivos Totales – Efectivo y equivalentes. Como ya tenemos las acciones, introduciendo el precio que queramos podríamos ver su EV en cualquier momento. Este indica que, quisiéramos comprar la empresa, pagaríamos su capitalización bursátil (sin contar premiums), y liquidaríamos sus deudas. Restamos el efectivo ya que nos valdría para pagar las deudas. De esta forma obtenemos cuán cara está la empresa a precios del mercado, y su nivel de endeudamiento. Luego, si EV / capitalización es menor que 1, indicaría que el efectivo de la empresa es superior a sus pasivos totales. En otras palabras, la empresa tiene más caja que todas sus obligaciones, algo poco habitual y que suele indicar un balance extremadamente sólido. Además, al tomar solo el efectivo en vez de todos los activos como haríamos con el valor contable, nos permite obtener una valoración ajena a criterios del auditor, como por ejemplo que esté valorando sus activos intangibles (los detesto), por encima de su precio real.
• Si además divides EV / beneficio neto o EV / cash flow de las operaciones añades el componente de la rentabilidad a la valoración, obtendrías cuántos años de beneficio neto o de flujos de efectivo operativo serían necesarios para cubrir el valor total de la empresa. Cuanto menor sea, más rápidamente la empresa podría ‘pagarse a sí misma’ con su propia generación de caja o beneficios, por ende cotizando más barato, mientras se valora de forma implícita su liquidez, nivel de endeudamiento y capacidad de solvencia.

Bancos

Primero es esencial entender cómo funciona el negocio de la banca.

1. Un banco no gana dinero fabricando un producto, sino intermediando dinero. Capta depósitos y financiación, presta ese dinero, compra bonos y mantiene liquidez. Su beneficio depende sobre todo del diferencial entre el rendimiento de sus activos y el coste de su financiación.
2. En un banco los préstamos son activos y los depósitos de los clientes pasivos, siendo esto la esencia del negocio. Un banco puede tener muchísimos pasivos y aun así estar sano; la clave es que sus activos sean buenos, su financiación estable y su capital suficiente.

También conviene tener claro que la cuenta de resultados de un banco gira alrededor de unas pocas partidas. La primera es el margen de intereses: intereses cobrados por préstamos y cartera de bonos menos intereses pagados por depósitos y demás financiación. A esto se suman las comisiones y otros ingresos. Después vienen los gastos de explotación y, muy importante, las provisiones por pérdidas crediticias. Este último punto puede distorsionar en gran medida los beneficios de un año a otro, ya que anticipa pérdidas futuras del crédito y no solo pérdidas ya materializadas.

En bancos tomo del balance sus préstamos, fondo de comercio (goodwill), activos totales, depósitos, pasivos totales y patrimonio neto, al que le resto el fondo de comercio para obtener una aproximación del patrimonio neto tangible.

De la cuenta de resultados tomo el margen de intereses, las comisiones y otros ingresos, las provisiones por pérdidas crediticias, los gastos de explotación, el beneficio neto y el BPA diluido.

Y de la parte regulatoria tomo los activos ponderados por riesgo (APR o RWA), el CET1, los préstamos dudosos y los castigos netos.

Con esto, las métricas que más me interesan y que derivo de esos valores son las siguientes:

• PER: en este caso el beneficio neto puede parecer muy barato o muy caro simplemente porque ese año las provisiones están extraordinariamente bajas o altas, así que no lo pondero tanto.
• Precio / valor contable tangible (P/TBV): probablemente el múltiplo más útil en banca. Me interesa más el valor contable tangible que el valor contable total porque elimina el fondo de comercio y otros intangibles, que en una crisis valen bastante menos de lo que parece en papel. Lo calculo como patrimonio neto menos goodwill y otros activos intangibles, dividido entre el número de acciones.
• Apalancamiento (activos / patrimonio): en banca el apalancamiento siempre es alto, sirve sobre todo como comparación dentro del negocio. Un banco hipotecario, uno de inversión y uno de consumo no deberían medirse con la misma vara. Este ratio me dice cuántos activos sostiene cada euro de patrimonio y, por tanto, cuánto margen de error tiene antes de destruir capital.
• Préstamos / depósitos: me ayuda a ver cómo se financia el banco. Si los préstamos superan ampliamente a los depósitos, es más probable que dependa de financiación mayorista (emisión de bonos, financiación en mercados interbancarios u otras fuentes de mercado), normalmente más volátil y cara. Si los depósitos cubren sobradamente la cartera de crédito, el banco suele tener una base de financiación más estable.
• ROA y ROTE: el ROA me gusta porque la banca es un negocio de balance, y este ratio dice cuánto beneficio saca de sus activos. El ROTE elimina el ruido de adquisiciones o excesivo fondo de comercio, ya que mide la rentabilidad sobre el capital tangible (recuerda, sin activos intangibles) realmente disponible para absorber pérdidas.
• PPOP (pre-provision operating profit, beneficio antes de provisiones): calculado como margen de intereses + comisiones y otros ingresos – gastos de explotación. Señala la capacidad de generación ordinaria del banco antes de que entre en juego el ciclo crediticio: cuánto gana el negocio core antes de que los préstamos malos le pasen factura. Este valor lo comparo con activos y con las provisiones.
• PPOP / activos: potencial del negocio sobre el tamaño del balance. Dos bancos pueden tener una rentabilidad similar, sin embargo, uno puede estar generando mucho más beneficio antes de provisiones y estar simplemente atravesando un peor momento del ciclo crediticio.
• Provisiones / PPOP: qué parte del PPOP se está comiendo el deterioro crediticio. Si este ratio se dispara, puede indicar un empeoramiento de la calidad del crédito.
• Provisiones / préstamos: mide el nivel de saneamiento (provisiones) sobre la cartera crediticia. Si este ratio aumenta, normalmente indica que el banco espera mayores pérdidas en el crédito o que la calidad de los préstamos está empeorando.
• CET1 / APR: el Common Equity Tier 1 (CET1) es el capital de máxima calidad de un banco: acciones ordinarias, beneficios retenidos y algunos ajustes regulatorios. Compararlo con los activos ponderados por riesgo (RWA o APR) indica cuánto capital de máxima calidad tiene el banco para absorber pérdidas inesperadas. Cuanto mayor sea este ratio, mayor margen de seguridad tiene el balance frente a problemas en el crédito.
• Préstamos dudosos / préstamos (NPL ratio): si sube, el banco está generando más crédito problemático. No todos los bancos definen exactamente igual la mora o los activos dudosos ya que depende de la metodología.
• Castigos netos / préstamos (net charge-offs): mientras la mora (NPL ratio) indica cuánto crédito va mal, los castigos netos muestran cuánto de ese problema ya se ha materializado y ha impactado en los resultados del banco durante el periodo.

Primero quiero saber si el banco gana dinero con su negocio ordinario: margen de intereses, comisiones, costes y PPOP. Después quiero saber si ese beneficio está siendo destruido por una mala calidad del crédito: provisiones, mora y castigos netos. Y por último quiero saber si, aun torciéndose las cosas, el banco tiene balance y capital suficiente para aguantar: depósitos, apalancamiento y CET1.

Este marco mental está bastante alineado con cómo reportan los bancos estadounidenses bajo US GAAP, donde métricas como PPOP, net charge-offs, non-performing loans o CET1 aparecen de forma bastante directa en los informes. En bancos europeos que reportan bajo IFRS algunas de estas partidas pueden aparecer con otra terminología o agrupadas de forma distinta. Por ejemplo, el deterioro crediticio suele reportarse mediante provisiones bajo IFRS y la clasificación del crédito problemático puede diferir ligeramente de los non-performing loans estadounidenses. Aun así, la lógica del análisis es esencialmente la misma: rentabilidad del negocio, calidad del crédito y solvencia del balance.

Aseguradoras

El último de los escenarios es el de empresas aseguradoras. Su negocio consiste en asumir riesgos en el presente a cambio de cobrar una prima hoy, con la promesa de pagar una indemnización en el futuro si ocurre el siniestro asegurado. Mientras tanto, ese dinero se invierte. Se produce beneficio de dos formas: el resultado del seguro y el rendimiento de la cartera de inversiones.

Una aseguradora tiene que acertar en dos cosas.

1. Suscribir bien el riesgo, es decir, cobrar primas suficientes para cubrir siniestros y gastos y aún ganar margen.
2. Invertir bien el dinero que mantiene hasta que tenga que pagar esos siniestros. Ese dinero se conoce como float: las primas cobradas hoy que todavía no se han pagado en siniestros y que la aseguradora puede invertir mientras tanto.

La clave del negocio es el underwriting. Suscribir riesgo no es solo vender pólizas: qué riesgos aceptas, a qué precio y con qué coberturas. La aseguradora debe crecer sin deteriorar la calidad del riesgo. Si una compañía suscribe mal, durante un tiempo puede parecer que va bien, porque las primas entran hoy mientras que las pérdidas se ven más adelante.

El negocio es básicamente: cobrar primas hoy, pagar siniestros en el futuro. El balance acumula obligaciones futuras grandes y el patrimonio es reducido.

En el caso de aseguradoras, es importante entender que las reservas no son deuda en el sentido financiero clásico, sino estimaciones de obligaciones futuras del negocio asegurador: siniestros ocurridos pero aún no pagados, primas no consumidas, etc. Equivocarse valorando estas reservas es mucho más grave que tener un trimestre flojo en beneficios, porque si resultan insuficientes el ajuste acaba saliendo del capital de la aseguradora (patrimonio). Si el desfase es grande, puede terminar generando graves problemas financieros o incluso la quiebra.

Un ejemplo clásico es HIH Insurance en Australia, que colapsó en 2001 tras descubrirse que sus reservas para cubrir siniestros estaban muy por debajo de las pérdidas reales.

No todas las aseguradoras funcionan exactamente igual. De forma muy general pueden dividirse en tres grandes grupos:

1. Aseguradoras de no vida (automóvil, hogar, responsabilidad, etc.). Sus contratos suelen ser más cortos y el negocio más cíclico. Su rentabilidad depende en gran medida del resultado del seguro, por lo que métricas como el ratio combinado, la siniestralidad o los gastos son especialmente importantes.
2. Aseguradoras de vida. Sus contratos suelen durar muchos años o incluso décadas. Sus balances acumulan grandes reservas a largo plazo y el rendimiento de la cartera de inversiones tiene un peso mucho mayor en el resultado final.
3. Reaseguradoras. Aseguran a otras aseguradoras, ayudándolas a repartir el riesgo. Suelen estar más expuestas a eventos extremos o catastróficos, como huracanes, terremotos o grandes catástrofes naturales, lo que puede provocar años muy buenos seguidos de años con pérdidas importantes.

De todas ellas tomo del balance sus activos, reservas, deuda, pasivos totales y patrimonio neto.

De la cuenta de resultados cojo primas, siniestros, intereses, gastos, beneficio neto y BPA.

Con estos datos calculo el PER, el precio sobre valor contable, deuda sobre patrimonio, reservas sobre patrimonio, ROE y, sobre todo, las métricas de underwriting.

• Para los gastos de underwriting utilizo una aproximación práctica:
  gastos − siniestros − intereses
  si los intereses no aparecen desglosados, uso 0.
• El beneficio de underwriting lo calculo como:
  primas − siniestros − gastos de underwriting

Con estas cifras, las métricas que más me interesan son las siguientes:

• PER: lo uso, pero al igual que con los bancos, no le doy tanta importancia. El beneficio neto puede moverse mucho por catástrofes o refuerzos de reservas y por el resultado financiero de la cartera.
• Precio / valor contable (P/BV): al igual que los bancos, el negocio de las aseguradoras es intensivo en balance. Un P/BV bajo puede ser una ganga o también puede indicar que los analistas no se creen la suficiencia de las reservas ni la rentabilidad futura.
• Deuda / patrimonio neto: la deuda financiera es una cosa y las reservas otra. Que una aseguradora tenga muchas reservas es normal; que además tenga mucha deuda financiera, me mosquea.
• Reservas / patrimonio neto: me da una idea rápida del apalancamiento técnico del negocio. Las reservas son estimaciones de pagos futuros y el patrimonio es el colchón que absorbe errores en esas estimaciones. Cuantas más reservas respalda cada euro de patrimonio, más sensible puede ser la aseguradora a errores de estimación, inflación de siniestros o un mal año de suscripción.
• ROE: un ROE alto sostenido por buen underwriting no es lo mismo que un ROE alto sostenido por plusvalías de cartera o por reservas demasiado optimistas.
• Ratio de siniestralidad (siniestros / primas): qué parte de las primas se destina a cubrir siniestros. Es uno de los dos componentes del margen técnico del negocio asegurador (el otro es el ratio de gastos). Cuanto más bajo, mejor.
• Ratio de gastos (gastos de underwriting / primas): cuánto cuesta operar y adquirir el negocio. Si una entidad crece mucho en primas pero este ratio empeora de forma persistente, ese crecimiento puede estar siendo de baja calidad.
• Ratio combinado (ratio de gastos + ratio de siniestralidad): por debajo de 100% hay beneficio técnico; por encima de 100% el negocio asegurador pierde dinero antes del resultado financiero.
• Margen de underwriting (beneficio del underwriting / primas): cuánto gana realmente la aseguradora por asegurar, antes de tener en consideración la cartera de inversiones.

Si la aseguradora gana porque suscribe bien el riesgo, estupendo. Si gana porque el mercado le ha regalado un buen año financiero o porque las reservas están siendo demasiado optimistas, no me interesa.

Conclusión

Con todo esto ya puedo hacerme una idea bastante clara de la empresa. Si tiene un balance sano, genera beneficios de forma consistente, convierte esos beneficios en caja y no necesita demasiados malabarismos narrativos para justificar sus números, entonces me interesa. Si por el contrario cada ratio "bueno" exige diez asteriscos, quince ajustes y una presentación de 300 diapositivas para explicarlo, y aún así cuesta cuadrar el círculo, paso página.

Utilizo estos ratios no para encontrar una verdad absoluta, sino para filtrar rápido y no perder tiempo donde no merece la pena. Primero miro los números y luego, si me convence lo importante, ya dejo que me cuenten su historia, sus planes de expansión y sus promesas para el año que viene. Si no, da igual lo bonita que sea la presentación: no hay relato que arregle un mal negocio.